讲解卫星石化(002648)盈利预测与估值

简评

C3产业链盈利能力进一步增强，年度业绩再创新高。2020年，公司实现营业收入107.7亿元，其中C3大宗化学品营收89.6亿元，股票内参占比83.2%，毛利率为29.7%，同比增加4.44个百分点，公司C3产业链盈利能力进一步增强，C3大宗化学品产量为122.6万吨，销量128.8万吨，丙烯、聚丙烯、丙烯酸及酯满产，产能利用率分别为97.8%、110.8%、108.6%，公司各产品生产装置运行稳定，PDH二期装置连续运行超2年，达到世界同类装置运行最长周期，成本控制进一步优化。在营销上，C3产业链各产品迎难而上，销量同比增长4.5%，完成全年销量及利润目标。2020年C3产业链丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP粉料价格分别为3565元/吨，6642元/吨，6950元/吨，8385元/吨，7558元/吨。同比-16.2%、-8.4%、-7.6%、-6.4%、-7.5%，丙烯价差、丙烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP粉料价差分别为2363元/吨、2300元/吨、593元/吨、911元/吨，同比+217元/吨、-147元/吨、-7元/吨、-8.4元/吨。2020年四季度以来，随着全球化工行业下游需求快速好转，C3产业链景气回暖，价格价差环比大涨，2020Q4C3产业链丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP粉料价格分别为3822元/吨、7164元/吨、7628元/吨、10109元/吨、8109元/吨，环比+14.5%、+5.0%、+12.8%、+28.9%、+6.3%。2020Q4C3产业链丙烯价差、丙烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP粉料价差分别为2578元/吨、2613元/吨、904元/吨、948元/吨，环比-254元/吨、+628元/吨、+544元/吨、+155元/吨。

践行碳中和，绿色化工龙头未来可期。卫星石化多年聚焦于C3产业的发展，建成自丙烷为原料到聚丙烯、丙烯酸及酯，以及下游高分子新材料的全产业链。2017年着手实施C2项目，2020年实现项目一阶段中交任务、美国Orbit项目顺利投产。随着，卫星“双五”计划有序推进，打造低碳原料的化学新材料产业链目标正在稳步实现，利用低碳原料，通过绿色工艺高转化率，减少碳排放，尤其是当前碳达峰、碳中和目标的驱动下，对于公司战略布局与实施提供机遇。传统煤制氢的碳排放量约为18吨二氧化碳/吨氢气，传统天然气制氢的碳排放量约为12吨二氧化碳/吨氢气。因此，公司年产90万吨PDH装置副产氢气为3.6万吨/年，按照煤制氢和天然气制氢测算可减排二氧化碳约为64.8万吨/年和43.2万吨/年，即生产一吨丙烯可以分别折碳0.72吨和0.48吨二氧化碳。后续连云港项目两阶段全部投产，副产氢气将达14万吨，为公司在碳达峰与碳中和要求下持续发展提供有利条件，为发展高端化学新材料注入新活力。公司以自有资金设立卫星氢能，将低成本的轻烃副产高纯氢气变废为宝，取代以往直接排空或充当燃料的利用方式。连云港一二期投产后，公司将成为江浙地区最大氢气供应商。一些炼化企业、分布式电源生产企业也在积极寻求公司的氢气供应。公司利用与浙能集团合作契机，可为国内氢能开发利用贡献低成本、高质量的氢源，成为国内富余氢源供应的龙头，打造未来公司业绩新的增长点。向下延伸高端化学新材料，2021年3月，卫星石化与SK综合化学签署年产4万吨高端包装新材料（EAA）项目谅解备忘录，由SK综合化学与卫星石化分别以60%与40%的比例共同出资1.63亿美元设立合资公司，以EAA生产销售为主营业务。EAA项目产品是高端包装新材料，具有卓越的粘合能力，广泛应用于食品、医药领域的软包装。目前中国市场的EAA全部依赖于进口，本次项目投产后可填补国内生产装置的空白。同时EAA作为一种特种材料，附加值高，对环境友好。3月同时，公司与浙江独山港经济开发区管理委员会、液化空气（中国）投资有限公司签署《新材料新能源一体化项目合作框架协议》。公司总投资约102亿元，拟在独山港区管委会区域内投资新建年产80万吨PDH、80万吨丁辛醇、12万吨新戊二醇及配套装置，预计2024年投产，届时公司将进一步实现产业链一体化，丰富丙烯酸丁酯原料自给，降低生产成本。同时液空中国拟依托公司丰富的氢气资源，拟在独山港区管委会区域设立公司，建设氢气充装站、氢气液化装置，构建氢能战略合作生态圈，推动长三角地区氢能产业发展。

C2项目盈利能力强，先发优势巨大，公司业绩即将迎来高速增长。在全球石化竞争异常激烈以及美国页岩气革命的大背景下，低价乙烷原材料是公司乙烯项目盈利的核心因素。2015年以来美国MB乙烷价格大多数情况低于200美元，乙烷裂解制乙烯路线成本优势显著高于传统石脑油路径。卫星石化连云港乙烷裂解制乙烯项目领先同行，长期持续看好。乙烷裂解需要配套完整的原料供应体系，目前只有美国出口乙烷原料，因此卫星石化乙烷裂解项目存在以下几个方面的先发优势，可领先同类竞争项目3-5年：①运输管道：公司管道近67英里，最大输送能力可达900万吨，一期二期只用300万吨，未来仍有空间。其他企业若新建乙烷项目，需要管道建设许可，环保许可。因美国土地私有化，管道建设征地过程非常困难。美国合作方原有的丙烷管道直接改为乙烷运输管道，节省了中间审批手续及征地过程。②出口码头：美国乙烷出口码头加上卫星石化的ORBIT码头，共三个码头。另外两个已经饱和，主要出口到欧洲、印度。公司已经与供应商签订了长期的供应合同。另外，若公司ORBIT码头遇到突发情况，影响乙烷供应，滨州码头（是上述三个码头之一）可以优先供应卫星石化。③运输船：乙烷运输不及原油、丙烷运输成熟，需要专门的VLEC。卫星石化订了12艘运输船（一期、二期各6艘），服务期15年。单艘船建造成本1.2亿美元，建造周期28个月，叠加船厂建造船位有限，因此在运输船方面公司可保持长期的优势地位。④装置选址：中国所有的化工园区都在紧缩，原有的一些化工园区都在整改，企业搬迁关停，留给化工企业未来发展的资源空间非常有限。连云港首先是国家七大石化产业基地之一，同时又是基地里最晚起步。因此对比其他基地，资源空间更大。随着卫星石化连云港多期项目陆续投产，公司业绩即将迎来高速增长。

盈利预测与估值：上调公司2021、2022年归母净利润至31.3、45.9亿元，新增2023年归母净利润预测61.0亿元，EPS分别为2.55、3.74和4.96元，PE分别为14.2X、9.7X和7.3X，维持目标价48.2元/股，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑、中美贸易战加剧、项目投产不及预期。