理会山西汾酒公司业绩超预期

支撑评级的要点

青花和玻汾两头带中间，全国化换挡提速，20年实现营收139.9亿，同比增17.6%，净利30.8亿，同比增56.4%。（1）改革释放制度红利，高管和员工积极性高，信心持续增强。（2）分产品看，20年汾酒系列实现营收126.3亿，同比增22.6%，我们判断青花和玻汾增速较快，青花同比增30%以上，玻汾也可实现30%左右增长，巴拿马保持稳健态势。系列酒收入5.7亿，同比降36.2%，系列酒公司进行停产整顿、重新定位，营收主要由杏花村贡献。配制酒收入6.5亿，同比增19.2%，公司加速布局竹叶青大健康产业，汾酒与竹叶青“双轮驱动”初现雏形。（3）分区域来看，省外换挡提速，逐步搭建起“31个省区+10个直属管理区”营销组织架构，2020年末可控终端网点数量突破85万家，同比增长15万家。2020年省内收入60.0亿，同比增3.9%，省外收入78.5亿，同比增31.7%，省外占比提升5.9pct至56%。公司强力推进“打过长江”战略布局，长江以南核心市场增速均超50%，亿元市场17个，省外扩经销商增加404家至2251家。

十四五震撼开局，1Q21收入增速77.0%，同比1Q19增81%，增速大幅超越行业水平。（1）1Q21汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入68.4亿、1.2亿、3.2亿，同比+79.0%，-27.2%，+150.0%。我们判断青花增速最快，收入占比有望大幅提升到30-40%。（2）1Q21收入省外占比提升8.9pct至59.3%。（3）随着规模提升，费用率得到了较好的控制1Q21销售费用率和管理费用率同比降3.4pct和2.3pct。由于季度间税收确认不均衡，1Q21营业税金率同比提升5.9pct。

2021年收入计划增30%左右，我们判断全年业绩可超越目标规划，十四五期间继续大幅超越行业。从4Q20和1Q21来看，公司业绩释放意愿较强，能快则快。青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环，复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力玩家。展望十四五，汾酒有望维持较快增速，继续大幅超越行业。

估值

根据最新财报，我们上调2021年业绩预测，预计2021-2023年EPS分别为5.14、7.05、9.29元，同比增46%、37%、32%。汾酒向上势能强劲，业绩有望持续超预期，高增长可消化高估值，维持买入评级，继续重点推荐。

评级面临的主要风险

高目标导致渠道压货、库存上升。疫情的影响超预期。