详解古井贡酒股票分析：二季度不及预期 不改徽酒单寡头格局

事件

公司中报，1H20营业总收入55.2亿（-7.8%YoY），归母净利润10.2亿（-17.9%YoY）。

主要观点

1H20剔除黄鹤楼营业总收入53.4亿（-3.5%YoY），1H20剔除黄鹤楼净利润10.4亿元（-14.5%YoY），1H20黄鹤楼营业收入1.8亿（-60.5%YoY），净亏损0.4亿（同期净利润0.6亿），受湖北疫情影响显著，拖累公司整体业绩，2Q20营业总收入22.4亿，-3.5%YoY，归母净利3.9亿，-16.5%YoY，收入端降幅虽环比收窄、但利润端降幅仍较明显，低于预期。

消费升级或带动产品结构上移，毛利率短期尚未体现。1H20安徽省内消费升级趋势延续，或带动公司年份原浆产品结构持续上移。根据渠道调研了解，古20品牌建设较好，在500元价格带快速发展，已实现约10亿元销售口径规模，疫情影响可控，预计后续在核心消费人群中持续放量，古8部分需求受益于消费升级向上升级，部分需求受疫情影响向下回落，预计1H20有所下滑，下方古5及献礼版2Q以来随消费场景逐渐恢复。1H20公司综合毛利率76.20%，同降0.52pcts，或系公司给予经销商折扣增加、及受黄鹤楼拖累。

现金流稳健，费用率相对合理。2Q20预收款余额7.3亿元，同比2Q19增约2.1亿元，但环比1Q20降8亿元，1H20经营性现金净流量净额23.42亿元，比上年同期增长124.78%，主要系票据贴现、回款增加及19年同期基数低，1H20，公司销售费用同降12.1%，主要系促销活动减少，其中促销费用同降43.4%，管理费用同增31%，主要系员工薪酬增加及公司购买年金，一定程度拖累当期利润。

关注合肥平台公司运作情况。今年起，古井在合肥成立两家平台公司试点渠道改革，公司统一管理、经销商主要负责打款，成立平台公司核心为了进一步理顺渠道价格，但渠道利润空间存在被压缩可能、经销商运作积极性或受到影响，建议持续关注平台公司运作效果、及中秋打款情况。

徽酒单寡头格局确立，维持“买入”评级。基于1H20收入端仍有约8%下滑，下调2020~2022年业绩预测，预计营收同增2%、17%、15%，EPS3.92、4.69、5.43元，PE为68.8、57.6、49.7倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒已逐步走向单寡头格局，荐股之王古8以上产品流行性已出现，后续古8及以上次高端产品有望持续增长，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，短期估值虽高，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。

风险提示：1）年份原浆系列动销不及预期，2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。